近段時(shí)間，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行的帶動(dòng)下，信用債配置需求重新釋放，二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)盤(pán)紛紛涌現(xiàn)。但二級(jí)市場(chǎng)回暖的同時(shí)，一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)熱情仍處低位、評(píng)級(jí)調(diào)整潮水未退、違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露等陰影仍舊盤(pán)桓在信用債市場(chǎng)上方。
“近期信用債二級(jí)市場(chǎng)回暖主要還是延續(xù)了上周避險(xiǎn)情緒導(dǎo)致的交易行情，但考慮到評(píng)級(jí)下調(diào)潮仍在延續(xù)、信用債大量到期、再融資壓力高企等因素，市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)易升難降。”業(yè)內(nèi)人士表示。
市場(chǎng)人士指出，年內(nèi)仍將迎來(lái)多輪償債高峰和弱資質(zhì)券到期高峰，預(yù)計(jì)將刺激信用利差螺旋式上升，泥沙俱下之后，去產(chǎn)能的推進(jìn)將進(jìn)一步加強(qiáng)信用分化趨勢(shì)，評(píng)級(jí)利差將繼續(xù)走闊，建議投資者抓住當(dāng)前市場(chǎng)穩(wěn)定階段調(diào)整持倉(cāng)，謹(jǐn)防踩雷的同時(shí)密切把握沙中淘金之機(jī)。
一二級(jí)市場(chǎng)冰火兩重天
受英國(guó)脫歐事件影響，近期國(guó)內(nèi)債市做多情緒較濃，信用債收益率也跟隨無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行明顯。據(jù)中金公司數(shù)據(jù)，近兩周短融收益率下行幅度在5-8bp左右，3年期中票收益率下行了7-12bp，而5年期中票收益率的下行幅度則達(dá)到了10-15bp。與此同時(shí)，信用利差相比6月上旬出現(xiàn)了微幅收窄，其中短融除AA評(píng)級(jí)在歷史中位數(shù)以上外，其余均在歷史1/4分位數(shù)附近；中票AA+及以上評(píng)級(jí)整體仍處于歷史低位，AA級(jí)在歷史中位數(shù)附近。
但從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，近期信用債活躍交投依舊集中于中高等級(jí)優(yōu)質(zhì)券種。業(yè)內(nèi)人士透露，近期中長(zhǎng)端高等級(jí)收益率領(lǐng)跌，短端優(yōu)質(zhì)券存在惜售情緒，需求向好的城投債也交投火熱，但產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)以及中低評(píng)級(jí)券種仍然成交寥寥。
同時(shí)，信用債二級(jí)市場(chǎng)回暖并未帶動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)熱情回升，上周信用債發(fā)行量再次回落。據(jù)華創(chuàng)證券數(shù)據(jù)，上周非金融企業(yè)主要信用債品種（短融+中票+企業(yè)債+公司債+PPN）發(fā)行只數(shù)大幅降至105只，雖然到期量有所降低，但總發(fā)行量環(huán)比下滑40%，凈融資額環(huán)比減少222億元至167億元。
“盡管上周二級(jí)市場(chǎng)明顯回暖，但上周一級(jí)招標(biāo)熱情仍處低位，我們認(rèn)為主要還是因?yàn)檫@輪回暖與基本面、信用風(fēng)險(xiǎn)等債市基本影響因素?zé)o關(guān)，而是英國(guó)退歐導(dǎo)致的短暫性交易機(jī)會(huì)。”華創(chuàng)證券表示。
興業(yè)證券進(jìn)一步指出，盡管近期信用事件爆發(fā)頻率降低，二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)階段性回暖，但一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行意愿還處于低位，關(guān)鍵原因在于兩點(diǎn)：一是承銷(xiāo)資質(zhì)提升，發(fā)行人向中高等級(jí)傾斜，高收益發(fā)行人供給回升緩慢；二是下半年到期壓力還未釋放，信用風(fēng)險(xiǎn)有抬升預(yù)期。
負(fù)面因素不少
整體來(lái)看，盡管近期信用債二級(jí)市場(chǎng)有所回暖，但市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍趨于下降，各參與主體均表現(xiàn)得非常謹(jǐn)慎。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，4月份以來(lái)超預(yù)期信用事件頻發(fā)，很多機(jī)構(gòu)不幸踩雷，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好降至歷史低位，不少機(jī)構(gòu)主動(dòng)提高了入庫(kù)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)高危行業(yè)采取嚴(yán)格規(guī)避的態(tài)度。雖近期違約頻率降低，債市回暖，但考慮到評(píng)級(jí)下調(diào)潮仍在延續(xù)、信用債大量到期、再融資壓力高企等因素，市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)易升難降。
市場(chǎng)人士指出，每年5-7月均是評(píng)級(jí)調(diào)整的高峰，評(píng)級(jí)下調(diào)潮將進(jìn)一步延續(xù)。Wind數(shù)據(jù)顯示，僅6月以來(lái)，就有包括義馬煤業(yè)、東方鋯業(yè)、云南煤業(yè)、柳州鋼鐵等48家主體信用評(píng)級(jí)遭下調(diào)，而5月有36家主體信用評(píng)級(jí)已遭下調(diào)，評(píng)級(jí)下調(diào)的數(shù)量和頻率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)往年。
在評(píng)級(jí)下調(diào)潮延續(xù)的同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)債券違約的擔(dān)憂(yōu)情緒也持續(xù)發(fā)酵。據(jù)海通證券最新數(shù)據(jù)，2016年以來(lái)已有24只債券實(shí)質(zhì)性違約，已超過(guò)2015年全年違約數(shù)量的2倍，平均每周即有一只債券違約。業(yè)內(nèi)人士擔(dān)心，隨著去產(chǎn)能的推進(jìn)和低評(píng)級(jí)債券的大量到期，預(yù)計(jì)會(huì)有更多的信用風(fēng)險(xiǎn)事件浮出水面，未來(lái)信用違約將更趨常態(tài)化，信用債存在一定估值調(diào)整壓力。
“過(guò)剩行業(yè)下半年到期壓力將持續(xù)，規(guī)模不容小覷。”興業(yè)證券指出，2016年信用債償還總量大幅攀升主要源于短融。2016年7-12月短融累積償還總量高于同期6429億元，而剔除短融后的信用債僅超同期1688億元。到期短融又向公用事業(yè)、綜合和鋼鐵、采掘等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)傾斜。
“目前無(wú)論是評(píng)級(jí)下調(diào)還是信用事件，都集中在產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，客觀(guān)上導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)企業(yè)的債券再融資渠道繼續(xù)受阻。在評(píng)級(jí)下調(diào)和再融資困難的雙重?cái)D壓下，信用風(fēng)險(xiǎn)仍然不容小覷。”招商證券表示。
分化加劇 精選個(gè)券
分析人士認(rèn)為，總體來(lái)看，年內(nèi)仍將迎來(lái)多輪償債高峰和弱資質(zhì)券到期高峰，預(yù)計(jì)將刺激信用利差螺旋式上升。強(qiáng)周期性行業(yè)再融資明顯放緩，而到期規(guī)模大，預(yù)計(jì)下半年仍將有流動(dòng)性壓力大的個(gè)券出現(xiàn)違約，刺激行業(yè)估值繼續(xù)調(diào)整。去產(chǎn)能帶來(lái)的信用分化已開(kāi)始逐步體現(xiàn)，建議投資者抓住當(dāng)前市場(chǎng)穩(wěn)定階段調(diào)整持倉(cāng)，規(guī)避過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)，精選高等級(jí)優(yōu)質(zhì)個(gè)券。
華創(chuàng)證券在最新研報(bào)中表示，今年以來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，信用債高等級(jí)與低等級(jí)品種之間信用利差快速上升，考慮到信用風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境處于歷史高點(diǎn)，如果行業(yè)環(huán)境和企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不能明顯改善，未來(lái)不同評(píng)級(jí)品種間的利差還將進(jìn)一步上升。
中泰證券進(jìn)一步指出，近期東特鋼和川煤集團(tuán)的違約事件，可能會(huì)加速過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的暴露。財(cái)政收入的下降和支出的上升，逐步削弱地方政府對(duì)過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)的國(guó)有企業(yè)債務(wù)兌付支持的能力，特別是利潤(rùn)嚴(yán)重下滑和信用質(zhì)量已嚴(yán)重惡化的企業(yè)；近期由于數(shù)據(jù)弱勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的影響，信用利差再度走低及前期低點(diǎn)，面對(duì)未來(lái)幾個(gè)月的兌付高峰，信用利差再度走高的可能性加大
“目前信用債市場(chǎng)的供需關(guān)系呈現(xiàn)冰火兩重天的景象，快速降低的發(fā)行量同時(shí)反映了高資質(zhì)品種的‘供給少’，也反映了高風(fēng)險(xiǎn)品種的‘需求差’。”中金公司認(rèn)為，三季度仍然維持供需關(guān)系對(duì)利率債和高等級(jí)債相對(duì)有利，對(duì)低資質(zhì)和高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)保持謹(jǐn)慎的看法。風(fēng)險(xiǎn)偏好很難回到去年高點(diǎn)，而信用利差尤其是評(píng)級(jí)間利差仍有擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)。
“信用債宜守勿攻。”中投證券表示，高評(píng)級(jí)品種利差易上難下，而低評(píng)級(jí)利差保護(hù)不足，獲得超額收益難度依然很大，不建議對(duì)低評(píng)級(jí)品種積極配置。而對(duì)于持倉(cāng)中的低評(píng)級(jí)債券，在再融資風(fēng)險(xiǎn)仍將階段性發(fā)酵的2016年下半年，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的排查依然是首要任務(wù)。
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